杠杆有何吸引力？
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根据通常解释，杠杆代币是指由交易所发行、追踪目标资产涨跌幅特定倍数的产品。 2019年8月，FTX率先推出杠杆代币，使得投资者无需保证金或借款就能使用三倍杠杆投资特定币种，该产品以「低成本，高收益」以及不会爆仓的特点吸引了大量投资者，同时也令各大交易所都想分一杯羹。
此后几个月，币安、Gate.io、Poloniex、MXC等交易所均上线了类似产品，杠杆代币几乎成为一二线交易所的标配，可见杠杆代币已经成为交易所的 重要战略布局产品。 「目前我们看到很多用户都会把他们10%～20%的资产交易杠杆代币。」币安合约副总裁Aaron告诉链捕手。
如今市面上也存在多种杠杆代币设计方案与名称，Bittrex、Bitmax、Gate.io等交易所均采用了FTX方案，其杠杆代币产品均由FTX发行的代币支撑，可在交易所之间相互转账，币安单独发行其杠杆代币，火币与MXC的类似产品则没有锚定底层代币，仅为内部数据库产品，并分别命名为ETP与ETF产品，但后三家产品的基本运作原理与FTX方案一致。为了方便起见，本文将此类产品统一称呼为杠杆代币。
一、从数据中发现问题
具体而言，链捕手截取了标的资产现货从特定价格经过大涨或者大跌后，回到原特定价格（选取K线图上具有类似单日价格高点或单日价格低点的日期，价差不超过1%）的时间周期，并从中选取初始日期、变化幅度最大日期以及价格回归日期这3个时间点，记录各币种杠杆代币产品在四大交易所相应时间点的相应价格，并计算出不同交易所同类型杠杆代币产品在同一时间的涨跌幅表现。
第一，几乎所有杠杆代币产品在经历一段震荡行情后，即便标的资产价格回到原点位置，自身的价格也难以回到原点位置， 甚至还会出现超过70%的大幅亏损。
第二，标的资产现货价格涨跌幅越高、震荡越剧烈，杠杆代币产品在回归点的贬值幅度就越高。 例如XRP在统计区间内经历了翻倍的涨幅，但随着此后跌回原价格，无论是做空还是做多的杠杆代币都大幅贬值，且各大交易所的跌幅都超过60%。
第三，在单边上涨或者下跌行情中，多数跟对方向的杠杆代币产品能够实现超出3倍的涨幅， 例如火币的3倍做多BTC代币较10月初上涨近15倍，同期BTC现货仅上涨2.8倍，但跟错方向的杠杆代币产品也大多会出现超出理论值的跌幅 。
第四，不同交易所同类型杠杆代币产品的涨跌幅也存在较大差异， 例如MXC杠杆代币的下跌幅度多数情况下比其它交易所更大，币安的跌幅则相对更小。
二、调仓机制的工作原理
据链捕手了解，杠杆代币能实现杠杆效果的原因在于，交易所在该产品背后通过现货杠杆（例如火币）或者期货合约（例如币安、FTX等）实现的，用户购买的杠杆代币背后都代表着一定的杠杆或合约份额。不过，但凡涉及到现货杠杆或者期货合约，任何产品都会存在爆仓风险，而交易所们都声称杠杆代币不存在爆仓风险，则是因为交易所针对杠杆代币推出了所谓的调仓机制。
如果调仓后标的资产价格上涨11.1%回归到原价格，用户实际持有仓位价值则会达到233.3U ，较减仓前增长23.3U，保证金则同时增长至93.3U，较用户起初100U的本金损失6.7U。 这就是此前图表显示杠杆代币在现货价格回归点普遍亏损的逻辑所在。
三、不同交易所的方案差异
当然，前述分析建立于对市场行情趋势的简化模型之上，实际上用户购买杠杆代币的收益情况还要考虑到交易所的实际调仓机制、购买时的实际杠杆率、收费机制、市场深度等多种因素。
从此前的分析可知，交易所在杠杆代币标的资产出现反向行情时，每次调仓都会对用户仓位价值带来净值磨损，调仓越频繁磨损也就越大，极端行情下可能会无限趋于归零，用户资产则会在无形之中被「收割」。可以认为，仓位净值磨损是杠杆代币产品在策略设计上规避爆仓风险的副作用，毕竟有得必有失。
四、市场教育任重道远
实际上，前述的杠杆代币很多信息与逻辑在各大交易所的产品介绍页面都有呈现，但在链捕手询问的多名投资者中，多数人对其具体运作机制并不了解，这一方面可能说明许多投资者在购买杠杆代币时存在松懈心理、过于随意，另一方面也可能说明各大交易所在市场教育与准入门槛方面存在明显问题，特别是存在避重就轻、模糊风险的嫌疑。
这些问题说明交易所在市场教育与准入门槛方面并没有充分尽到应有责任。在巨大利益的诱惑以及浮躁的行业环境影响下，交易所们长期以来疏忽和松懈于此，但随着 杠杆 代币被越来越多投资者熟知与购买，交易所如果再不加强这方面工作，最终或许也会遭到如今这些漂亮数据的反噬。
在链捕手对多家交易所的采访中，币安、火币等交易所均表示将加强用户教育， 「我们已经制定了详尽的用户教育计划，今年初将逐步实施，同时以风控和用户体验为主对产品进行不断优化。 」火币方面表示。
实际上，杠杆代币作为一种加密货币衍生产品，如同期货合约一样自有其存在价值，例如日内套利或者日内对冲，又或者用于投资较长时间存在相对单边行情的币种， 但问题在于大部分加密货币的震荡幅度较大，加之交易所的市场教育浮于表面，使得大量投资者在不明真相的情况下入场投资，但最终惨被「收割」于无形之 中。