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中信证券加速拓展其金融衍生品业务

F3分析平台功能强大,不论这个产品或组合如何复杂,它不仅能够根据各种市场数据计算出相应的风险指标和风险报告,还能提供各种中间的路径与最终的估值定价结果。此外,一阶导的风险敏感性指标可以通过FINCAD F3获得专利的URT技术 (“Universal Risk Technology™”)分析计算得出,计算效率更加高效,计算结果更加准确。通过引入F3分析平台,使中信证券可以实现对复杂的结构化金融衍生品的估值定价和风险计算更加高效,对瞬息万变的市场变化做出快速的反应。中信证券的徐总继续说,“使用F3来对我们的整体期权产品及其投资组合进行分析,即使是结构复杂的产品,FINCAD亦能游刃有余地对其进行估值定价,计算风险和敏感性,为我们的交易和风控提供有力地决策支持。”

现在,中信证券将中国本地的市场数据和国际著名的市场数据共同应用于对其衍生品的估值定价和风险计算之中,使用FINCAD的F3分析平台支撑其中国国内及香港地区的衍生品交易业务, “FINCAD专业的服务团队可以帮助你无缝地集成F3分析平台,” 中信证券徐总赞许道。FINCAD中国公司在北京的团队以及FINCAD总部派出的资深量化专家及工程师亲临中信证券的项目现场,以确保该项目的顺利实施。 “在FINCAD的大力支持下,我们仅仅用了几个月的时间,就成功地把FINCAD的F3解决方案嵌入到我们现有的系统之中,使我们的新产品能够如期推向市场,新业务的开展也能够如同我们希望的一样进展顺利。”

Overview 概述

截至 2018 年,全球场内衍生品持仓合约数为 8.28 亿张,其中北美洲(主要为美国市场)为 4.55 亿张,占比 55%;全球场外衍生品名义本金为 554.4 万亿美元,其中美国为 176.4 万亿美元,占比32%。欧洲交易所的交易量也出现增长,成交量增长 8.2%,至 47.7 亿份合约。相比之下,北美市场略有回落,成交量下降 0.2%,至 81.9 亿份合约。第四大地区拉丁美洲的贸易额为 14.5 亿欧元,下降 4.4%,为连续第三年下降。最后,包括土耳其、以色列、南非和希腊在内的「其他」类国家的合同增加了 51.9%,至 6.581 亿份。

就名义金额而言,场外交易占市场份额的 90%。在这种情况下,市场交易量在市场参与者之间的双边交易和多边交易之间平均分配,即在有组织的市场上,如交易商-经纪人或电子交叉网络上,在许多不同的市场参与者之间进行交易。交易所交易占市场的 10%,而且是多边交易。

大约有三分之一(33%)的交易是通过中央交易对手(CCP)清算的,后者负责整合和管理风险。交易所交易的衍生品总是与 CCP 进行集中清算,从而确保了未平仓风险头寸的充分担保,并保证了合同的履行。对于未进行 CCP 清算的场外衍生品,通过双边担保,即以资产作抵押以确保交易的完成,可以部分减轻风险。很大一部分的衍生品敞口目前根本没有担保(约占总量的 32%)。

为什么需要市场监管的存在

2008 年金融危机的教训

衍生品顾名思义是由标的资产的价值衍生出来的,因此被用来对冲标的资产价值的涨跌。由于衍生品实质上是以标的资产的价值为基础进行交易的,因此标的资产价值的任何不成比例的下跌都会导致为此目的而设计的衍生品的崩溃,这就是 证券衍生品行业分析 2007 年夏天发生的事情。当时美国的房地产市场开始崩溃。当然,华尔街也为这种可能发生的情况设计了衍生品。因此,一个显而易见的问题是,如果风险的两面都得到了对冲,那么衍生品市场就不应该出现崩盘。

事实上,那些在不同的对冲工具之间找到正确平衡的投资银行和对冲基金在危机中幸存了下来,而像雷曼兄弟这样的其他银行由于其在次贷证券市场的敞口高度杠杆化而破产。还有一些金融机构因使用衍生品和其他形式的杠杆而遭受了巨额损失。例如,巴林银行在 1994 年损失了 14 亿美元,兴业银行在 2008 年损失了 70 亿美元。尽管如此,如果企业不使用衍生品进行对冲,亏损可能会更大。

2008 年金融危机期间,金融危机的根源是衍生品。具体来说,就是与抵押贷款和信用违约互换相关的债务抵押债券(cdo)。这些衍生品代表了保护买方和保护卖方之间的双边保险合同,涵盖了公司或主权国家的特定债券或贷款。通常期限为 5 年,可以转售给另一方,并面临交易对手风险——即卖方无法支付索赔的风险。

掉期交易不是标准化的工具,通常在场外市场进行交易——即在买方和卖方之间直接交易,而不是通过受监管的交易所进行。信用违约互换的一个重要方面是,投资者可以在不实际拥有被保险证券的情况下购买信用违约互换保护。在金融危机爆发前的一段时间里,信用违约互换有利的杠杆作用和便利助长了投机狂潮。买卖双方的交易商争先恐后地发行和购买信用违约掉期,这些信用违约掉期是写在他们甚至不拥有的债务上的。虽然存在基于利率或公司债券的相对安全的 CDS,但一些金融机构为低质量次级抵押贷款支持证券(MBS)提供 CDS。

全球衍生品市场监管概况

美国衍生品监管概况

美国的金融衍生品市场监管采用的是多头监管模式,这种模式是由美国金融衍生品市场特点决定的。由于美国金融衍生品市场规模巨大,单一机构难以对其进行监管,所以多头监管模式具有一定合理性。政府监管是为了实现监管目标而利用各种手段对监管对象所采取的一种有意识的、主动的干预和控制活动, 它具有强制性和全面性的特点。主要机构包括商品期货交易委员会、 证券交易委员会、货币监理署(OCC) 以及联邦储备委员会(FRC)。

  • 第一 阶段为 19 世纪下半叶至 20 世纪初,市场发展初期,联邦立法缺失,政府监管无力 ;
  • 第二阶段为 20 世纪初 至 70 年代,市场逐步规范,联邦立法确立,政府加强监管 ;
  • 第三阶段为 20 证券衍生品行业分析 世纪 70 年代至 2008 年金融危机,政府再次放松监管,金融衍生品飞速发展,其后次贷危机演变成金融危机。

《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)证券衍生品行业分析 规定了对衍生品合约的监管,而 2000 年《商品期货现代化法案》(Commodity Futures Modernisation Act)实际上取消了对这些合约的监管。《多德-弗兰克法案》的关键条款是场外衍生品交易的中央清算和报告。场外衍生品市场将受到一个要求,即所有交易都要通过一个中央清算所进行清算,并报告给中央仓库。多德-弗兰克(证券衍生品行业分析 Dodd-Frank)政权实际上相当于美国的埃米尔(EMIR)政权,尽管埃米尔政权与多德-弗兰克(Dodd-Frank)政权之间存在重要区别。

CFTC 监督衍生品市场的方式是,鼓励它们的竞争力和效率,确保它们的完整性,保护市场参与者免受操纵、滥用交易行为和欺诈,并确保清算过程的金融完整性。CFTC 一般不直接监管单个公司的安全和稳健性,但新监管的掉期交易商和主要掉期参与者除外,CFTC 根据多德-弗兰克法案为他们设定资本标准。通过监管,商品期货交易委员会使衍生品市场能够发挥价格发现和抵消价格风险的功能。

欧洲衍生品监管概况

欧洲市场基础设施监管(EMIR)是欧洲监管场外衍生品的立法机构。欧盟立法机构于 2012 年 7 月 4 日通过了《里斯本条约》,并于 2012 年 8 月 16 日生效。其全部技术标准于 2012 年 12 月 19 日被欧盟委员会采用,并于 2013 年 证券衍生品行业分析 3 月 证券衍生品行业分析 15 日生效。该规定包括对衍生品合同报告和执行风险管理标准的要求。它为中央交易对手方和交易仓库建立了通用规则。该法案的目标是降低系统交易对手和操作风险,并帮助防止未来金融体系崩溃。

《欧洲市场基础设施监管条例》(EMIR)是针对场外(OTC)衍生品、中央交易对手方和交易仓库的立法。《EMIR》是欧盟提出的,旨在落实 G20 关于降低系统性风险、交易对手风险和操作风险、提高场外衍生品市场透明度的承诺。它也是一种预防措施,以避免未来可能发生的金融危机(类似 2008 年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后的崩溃)带来的影响。

具备 EMIR 资格的实体必须将其签订的每一份衍生品合约报告给交易库。它们还必须根据EMIR实施新的风险管理标准,包括与双边场外衍生品相关的操作流程和保证金。《EMIR》还涵盖了未被中央交易对手清算的交易,符合资格的实体必须提交所有受制于强制清算义务的场外衍生品以接受审查。交易对手方必须提交报告,无论他们在哪里进行衍生品交易,在欧洲经济区或其他地方。

如果某项合约已根据 证券衍生品行业分析 EMIR 协议指定了一个中央交易对手,欧洲证券和市场管理局(ESMA)将对特定的场外衍生品合约实施强制清算义务。该义务要求场外衍生品交易必须通过中央对手方进行清算。EMIR 允许养老基金在 2017 年 8 月之前暂时不受这些指导方针的约束。在对该条例的审查中,这一豁免进一步延长至 2021 年 6 月 18 日。

所有参与交易的各方必须及时提交接近、超过或不再超过 EMIR 定义的清算门槛的通知。这一清算规则适用于金融对手方,如银行、保险公司和资产管理公司,以及非金融对手方。

EMIR 要求,所有签订衍生品合约的实体必须向相应的交易库提交报告,概述每笔场外交易。这些强制性报告还必须包括唯一的交易标识符(UTI)、法律实体标识符(LEI)、交易对手方的交易能力信息以及头寸的按市值计价。报告中的交易对手数据包括 26 个数据字段,公共数据包括 59 个数据字段。这些字段包括 LEI 或唯一的 20 位字母数字代码(可用于 26 个对手数据字段中的 8 个)和唯一的贸易标识符(基于报告的 LEI 生成)。

EMIR 的核心目标之一是管理和避免系统性风险。《EMIR法案》和其他类似的立法,旨在通过增加清算和交易的监管来减少系统风险,这降低了回报和行业努力。根据《EMIR》,风险缓解机制既适用于涉及欧盟国家的合同,也适用于涉及第三国实体的场外衍生品合同。EMIR 第 11 条中概述的风险缓解标准对双边清算衍生品实施了风险管理监管,因为这些衍生品不适用于标准的中央对手方清算。

环球金融及商品期货业务

建银国际证券研究部荣获多项殊荣,在多项国际调查中,排名前列;其中在亚洲货币2021评选中,建银国际研究有多个团队进入中国(A&B股)地区及香港本地团队排名前10名,其中包括小市值公司研究团队,策略研究团队,能源研究团队,环境保护研究团队,房地产研究团队,医药研究团队,半导体 & 设备研究团队,软件 & 互联网服务研究团队,电信研究团队及交通研究团队。2020评选中,建银国际研究团队在多个板块和领域中排名前三名,更荣获“最佳软件及互联网服务行业分析师”第一名。在2019评选中,建银国际证券于香港本地及中国(A & B股)地区荣获“最佳能源行业分析师”第一名;另外,于香港本地“最佳软件及互联网服务行业分析师”荣获第三名。

主要独特研究产品

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证券衍生品行业分析

王焕舟 国泰君安证券固定收益证券部董事总经理。

《金融时报》记者:请您介绍一下国内外衍生品市场的发展状况。

王焕舟:20世纪70年代,随着经济全球化的发展,浮动汇率代替了固定汇率,多数国家也逐步放松了利率管制,金融要素市场化进一步优化了资源配置,提升了市场效率,促进了经济发展,不可避免也带来了利率、汇率波动的增加,市场参与者产生了风险管理的需求,具备风险管理作用的衍生品市场取得了长足发展。

《金融时报》记者:衍生品之所以重要,并不是因为巨大的交易规模,而是因为其本身对资本市场发展的重要意义。那么,在资本市场发展过程中衍生品有哪些特点和优势?又发挥了哪些重要作用?

王焕舟:从一组数据来看,我们选取高盛等国际市场上12家大型金融机构的财务数据进行了简单的统计和分析。截至2020年年末,这12家金融机构平均总资产约1.9万亿美元,平均净资产约1400亿美元,平均衍生品名义本金约32万亿美元,是平均净资产的约300倍,是平均总资产的约19倍。设想一下,如果该衍生品名义本金为实际风险敞口,市场发生波动时,总资产和净资产会迅速损失殆尽。实际上,这些金融机构衍生品交易是以做市业务和代客业务为主,大部分进行了风险对冲,名义本金规模虽大,但衍生金融资产和衍生金融负债规模仅在千亿美元的水平,所以真实风险敞口较小。金融机构衍生品做市业务和代客业务主要服务于企业和机构客户对利率、信用和汇率等风险对冲的需要。衍生品是从股票、债券等标的资产(现货)派生出来的金融工具,具备以下的特点和优势:

《金融时报》记者:中国监管环境逐步成熟,金融机构内控体系和市场化经营能力明显提高,这些因素为信用衍生工具进一步发展奠定了坚实基础,您认为信用衍生品未来的创新发展方向是什么?

王焕舟:一是稳步发展二级市场交易。中国信用衍生品市场总体规模不大、交易尚不活跃。在应用场景上,CDS等信用衍生品除了提高企业债务融资效率,改善企业融资环境外,也具备信用市场价格发现,管理市场信用风险等功能,是一种重要的二级市场交易工具。目前国内大多数信用衍生品交易是为了配合一级市场债券发行,大部分投资者买入债券和信用保护后即持有到期,很少进行再次交易或转让。且近一阶段,许多机构由于内控和授信等因素,卖出信用保护的动力有所减退。由此也造成定价存在一定不合理性,价格发现功能尚未完全实现。当然,这也是任何创新业务在发展初期必然面临的问题,在后续阶段,我们认为应该稳步推进信用衍生品二级市场即交易市场的发展。一方面,因为二级市场的存在,信用保护卖方多了风险对冲手段,才有更大的动力和能力为债券发行提供信用保护,促进企业债务融资;另一方面,价格发现能力可以真正体现,企业信用风险得到合理定价,信息不对称逐渐减少。

《金融时报》记者:前不久,国泰君安证券与上交所上证链合作完成了全市场首笔区块链CDS业务,服务民营企业融资,助力实体经济。您认为金融科技对在提高信用风险管理水平有何助益?

王焕舟:区块链技术有助于解决交易对手信用风险这一痛点。实际上,这也是衍生品所面临最大风险。广义上看,交易对手信用风险和发行人信用风险同属于信用风险,区块链CDS业务就是尝试运用金融科技来管理交易对手信用风险的一个案例。